坚持规范化与市场化导向完善债券市场信息披露体系

长期以来，中国债券市场信息披露体系缺乏对“完整性”的有效界定，并因此衍生出很多问题。近期，在结构化优化既有注册文件体系基础上，交易商协会颁布了注册文件表格体系（以下简称《表格体系》），首次对债券申报材料“完整性”的最低要求进行了符合市场发展需要的明确界定，填补了信息披露规则的空白，对促进市场健康发展具有重大意义�?

现有信息披露体系缺乏对“完整性”的有效界定

完善的债券市场信息披露体系应至少具备三个基本特征：一是从宏观有效监管角度，必须体现债券市场的公开性、公正性和公平性；二是从充分保护投资者利益角度，必须为投资者科学决策提供必要的信息；三是从发行人、中介机构尽职免责角度，必须纲目兼备、层次清晰和易于操作。根据阶段不同，债券信息披露可大致分为事前材料申报和事后存续期管理，以事前为核心，事后为补充�?

对于申报阶段信息披露，虽因债券品种不同，不同监管机构要求也各异，但无一例外均强调：第一，建立完整的要件体系，申报材料形式要件必须齐备。譬如，申报企业债、公司债和中期票据时，都需要呈报募集说明书、财务报告、评级报告和法律意见书等。第二，发行人和（或）中介机构对相关文件真实性、准确性和完整性负责，并承诺不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。国家发改委《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》甚至要求，发行人及其他债券参与主体应最大限度地向企业债券投资者披露发行人、担保人的信息。第三，监管机构对申报文件进行严格的合规性审查。事实上，由于信息不对称，文件真实性、准确性可靠程度相对较低，监管机构因而更着重于审核文件的完整性�?

问题在于，与信息披露“真实性”、“准确性”相比，“完整性”具有相对性的特点，因而更加难以界定。理论上讲，“完整性”应包括广度、深度和时效三个维度，凡能对投资者作出投资决策产生重大影响的重要信息均应披露。由于现行信息披露体系对“完整性”的界定非常宽泛和模糊，缺乏规范、明确而具体的标准，市场参与各方实际处于无章可循、各自理解的状态�?

　 模糊的“完整性”衍生出中国债券市场三大难题

首先，发行人和中介机构是否尽职无据可依，尽职免责也就无从谈起。虽然监管机构要求相关机构对申报材料的完整性负责，不得存在重大遗漏，但现有监管框架体系中对募集说明书、评级报告、法律意见、财务报告等重要报告的内容和格式缺乏完整要求，导致：第一，即使评级公司、会计事务所等机构均参照我国通行的会计准则、信用评级制度等基本规范执业，但因相关机构执业水平和对准则的理解、执行程度各异，信息披露质量参差不齐，为市场长期广为诟病；第二，在发行人付费机制下，可能会促使相关机构利益合谋，造成道德风险和逆向选择，利用不完整的“完整性”规定，故意遗漏关联交易、对外担保等重大信息，损害投资者利益；第三，当债券发生违约或其他重大事项时，在根据模糊的完整性标准无法判断相关机构是否尽职情况下，无论是监管机构，还是市场舆论往往倾向于保护“弱势”的投资者，造成了相关机构天然的实际弱势地位�?

其次，监管机构市场监管无据可依，容易导致监管失效、过度监管甚至寻租。第一，作为重要的监管手段之一，对违规行为的事后责任追究和处罚可以提高信息披露质量，但由于“完整性”标准模糊，监管机构往往无法据此判断相关机构是否违规，有效监管也就失去了规则依托；第二，在审核申报材料时，对材料的完整性判断取决于审核人员的能力和经验。在无外部利益干扰前提下，审核人员总体倾向于从免责角度强化披露，可能出现“没有最完整，只有更完整”的审核取向；第三，若存在外部利益干扰，审核人员就可能利用较大的“完整性”自由量裁权寻租，理性地倾向于那些能够给他们带来租金收入的企业或机构，不但可能导致监管行为异化、行动偏离中立立场，甚至可以实现“贪赃不枉法”。值得注意的是，无论是监管实效、过度监管还是监管寻租，都会降低监管机构的市场公信力，损害市场信心�?

最后，投资者维权无据可依，容易形成监管依赖或导致市场信任危机。第一，由于“完整性”标准缺失，当与发行人、评级机构等相关机构就债券信息披露是否完整产生分歧时，投资者往往无法或不倾向于以法律手段维护自身权益，通常情况下会转而寻求监管支持，甚至将相关责任归咎于监管标准不够清晰，并在舆论支持下向监管机构施压，而监管机构也很可能因“理亏”而就范；长此以往，必将形成监管依赖，不利于合格投资者和中立监管机构的培育；第二，基于对中国资本市场发展历程客观或不客观的认识，加上近年来中国债券市场罕见的零违约，投资者情绪常在“气定神闲”和“惊弓之鸟”之间急速转换，成熟度有待提高。在标准模糊背景下，若监管机构未能及时满足投资者的合理诉求或满足其不合理诉求（更遑论部分被证实的监管失效和寻租了），均可能导致监管失效论或寻租论等负面情绪甚嚣尘上，极易造成市场信任危机，从而对稚嫩的中国债券市场造成致命打击�?/font>2001�?/font>-2005年的股市信任危机或许可以提供前车之鉴�?